M&A case interviews: synergieën, waardering en het dealbesluit

Wat is een M&A case interview?

Een M&A-case vraagt of een klant een ander bedrijf moet overnemen, ermee moet fuseren of erin moet investeren, en tegen welke prijs. De klant kan een bedrijf zijn dat een concurrent of leverancier wil toevoegen, of een private-equityfonds dat een platformdeal overweegt. De case test strategie, waarderingsrekenwerk en je oordeel over risico in één gesprek.

Het casetype is actueel. Bain meldde een wereldwijde M&A-dealwaarde van 4.900 miljard dollar in 2025, 40% hoger dan in 2024 en het op één na hoogste jaar ooit. Volgens hetzelfde persbericht gebruikte 45% van de bestuurders in 2025 AI-tools bij hun M&A-werk. Bureaus met een grote dealpraktijk, Bain voorop, gebruiken deze cases veel; onze gids voor de Bain case interview beschrijft het format van dat bureau.

Strategische koper of private equity: waarom het doel de structuur verandert

Vraag eerst wie de koper is voordat je een structuur bouwt, want het doel van de koper bepaalt wat als waarde telt.

Een PE-fonds dat al een vergelijkbaar bedrijf bezit (een platform) kan ook een deel van de synergieën meerekenen. Vraag het na bij de interviewer en zeg daarna welke takken je boom krijgt en waarom.

De vier vragen: markt, doelwit, synergieën, prijs

Elk overnamebesluit komt neer op vier vragen. Ze volgen uit één vergelijking: de waarde die de koper creëert is de zelfstandige waarde van het doelwit plus synergieën, min integratiekosten, min de betaalde prijs.

1. Markt: is de markt van het doelwit aantrekkelijk genoeg om in te zitten (omvang, groei, marges, concurrentiedruk)?
2. Doelwit: is het doelwit op zichzelf een sterk bedrijf (marktaandeel, winstgevendheid, klanten, management)?
3. Synergieën: wat voegt de combinatie toe dat geen van beide bedrijven alleen kan bereiken, en wat kost de integratie?
4. Prijs: wat is het doelwit waard, en wat is het maximum dat de koper moet betalen?

Vraag 1 en 2 bepalen de zelfstandige waarde. Vraag 3 berekent wat de koper toevoegt. Vraag 4 zet beide af tegen de vraagprijs. Onze MECE-gids laat zien hoe je voorkomt dat deze takken overlappen.

Waarderen op het whiteboard: multiples en een snelle terugverdiencheck

Interviewers verwachten geen discounted-cashflowmodel op een whiteboard. Gebruik een multiple: de waarde is een winstmaat (meestal de EBITDA) maal een multiple waartegen vergelijkbare bedrijven verhandeld of verkocht worden. Geeft de interviewer geen multiple, vraag dan naar vergelijkbare transacties, of stel er zelf een voor en leg uit waarom.

Controleer daarna met de terugverdientijd: de prijs gedeeld door de jaarlijkse winst na synergieën. Een deal van €300 miljoen voor €40 miljoen jaarlijkse EBITDA verdient zich in ongeveer 7,5 jaar terug, vóór belasting en financiering. Beide checks draaien op delen zonder rekenmachine, en dat oefen je met onze gids over case interview math.

Rekenen met synergieën, en waarom omzetsynergieën een korting krijgen

Kostensynergieën zijn betrouwbaarder dan omzetsynergieën. McKinsey analyseerde 160 fusies en zag dat bijna 70% de verwachte omzetsynergieën niet haalde. Kostensynergieën deden het beter: bij ongeveer 60% van de deals werden ze vrijwel volledig gerealiseerd, al overschatte ongeveer een kwart de kostenbesparingen met minstens 25%.

De praktische regel voor een case: tel kostensynergieën bijna volledig mee, geef omzetsynergieën een flinke korting (50% is een redelijke ronde korting om voor te stellen) en trek eenmalige integratiekosten af, zoals ontslagvergoedingen, fabriekssluitingen en IT-migratie. Reken de structurele synergieën om naar waarde met dezelfde multiple die je voor het doelwit gebruikte.

Uitgewerkt voorbeeld: een Europese overname in verpakkingen

Opdracht (fictief): Nordpak, een Deense producent van golfkartonverpakkingen, wil Verpa overnemen, een Duitse concurrent met €200 miljoen omzet en €30 miljoen EBITDA. De eigenaren van Verpa vragen €315 miljoen. Vergelijkbare verpakkingsdeals werden gesloten tegen ongeveer 8x EBITDA. De CEO wil een aanbeveling en een maximumprijs.

Issue tree:

• Moet Nordpak Verpa kopen, en voor hoeveel?
  • Markt
    • Duitse vraag naar verpakkingen en groei (e-commerce, voeding)
    • Marges en bezettingsgraad in de sector
  • Doelwit
    • Marktaandeel van Verpa, klantconcentratie en staat van de fabrieken
    • Zelfstandige EBITDA en de ontwikkeling daarvan
  • Synergieën
    • Kosten: gezamenlijke papierinkoop, fabrieken samenvoegen, overhead
    • Omzet: bedrukte dozen van Nordpak verkopen aan klanten van Verpa
    • Integratiekosten
  • Prijs
    • Zelfstandige waarde tegen een vergelijkbare multiple
    • Waarde van de netto synergieën
    • Maximumprijs

Gegevens van de interviewer:

Rekenwerk:

• Zelfstandige waarde: 30 x 8 = €240 miljoen. De vraagprijs impliceert 315 / 30 = 10,5x, een premie van 315 - 240 = €75 miljoen.
• Omzetsynergieën na 50% korting: 4 x 50% = €2 miljoen.
• Totale structurele synergieën: 12 + 2 = €14 miljoen EBITDA, waard 14 x 8 = €112 miljoen.
• Netto synergiewaarde: 112 - 22 = €90 miljoen.
• Maximale waarde voor Nordpak: 240 + 90 = €330 miljoen.
• Gecreëerde waarde bij de vraagprijs: 330 - 315 = €15 miljoen. Nordpak zou 75 / 90 = 83% van de netto synergieën weggeven aan de eigenaren van Verpa.
• Zonder de korting zouden de synergieën 16 x 8 = €128 miljoen waard zijn, en dan zou de vraagprijs ruim haalbaar lijken. De korting verandert het antwoord.

Maximumprijs: een gedisciplineerde koper houdt minstens de helft van de netto synergieën zelf, omdat hij het integratierisico draagt. Dat geeft 240 + (90 x 50%) = €285 miljoen. Terugverdientijd bij die prijs: 285 / (30 + 14) = 285 / 44, ongeveer 6,5 jaar vóór belasting.

Aanbeveling: "Nordpak moet Verpa overnemen, alleen niet voor €315 miljoen. De zelfstandige waarde is ongeveer €240 miljoen en realistische netto synergieën voegen €90 miljoen toe, dus bij de vraagprijs gaat 83% van de waarde van de deal naar de verkoper. Ik zou openen rond €270 miljoen en afhaken boven €285 miljoen. Het grootste risico zit in de €12 miljoen aan kostensynergieën, want een kwart van de deals overschat de kostenbesparingen. Ik zou daarom het plan om fabrieken samen te voegen in de due diligence toetsen voordat we tekenen."

Notitie van Stephan: De maximumprijs is de zin die interviewers onthouden. "Koop het tot €285 miljoen, en dit is waarom" is advies waar een CEO dezelfde middag mee aan de slag kan.

Private-equity- en commercial-due-diligencecases

Een private-equity-due-diligencecase (PE) vraagt of een fonds een bedrijf moet kopen, en je beoordeelt dat vooral via de markt. Het fonds wil drie antwoorden: hoe groot de markt is en hoe snel die groeit, of het doelwit zijn marktaandeel kan vasthouden of vergroten, en of de omzet en marges in het managementplan geloofwaardig zijn. Bouw een bottom-up marktmodel, toets het plan daaraan en geef een aanbeveling waarin je het grootste risico noemt.

De drie vragen van een PE-klant

1. Is de markt aantrekkelijk? Omvang vandaag, groeidrijvers (volume en prijs) en hoe cyclisch of gereguleerd de markt is.
2. Kan het doelwit winnen? Marktaandeel, oordeel van klanten, zetten van concurrenten en eventuele capaciteitsgrenzen.
3. Is het plan haalbaar? Of de omzet en EBITDA in het managementplan volgen uit het marktmodel, en welke aanname de meeste waarde draagt.

Commercial due diligence (CDD) is het consultancywerk dat deze vragen beantwoordt voordat een fonds een bod doet. De caseversie perst weken werk samen in één reeks berekeningen.

Uitgewerkt voorbeeld: een marktmodel voor een keten van fietsonderhoud

Opdracht (fictief, alle cijfers zijn casegegevens): Een PE-fonds overweegt VeloCare te kopen, een keten van 60 werkplaatsen voor onderhoud van e-bikes in een Noord-Europese markt. Het management presenteert een plan om de omzet in vier jaar te laten groeien van €30 miljoen naar €48 miljoen. Het fonds vraagt of de markt dat plan ondersteunt.

Rekenwerk:

1. Markt vandaag: 5,0 miljoen fietsen x 40% = 2,0 miljoen fietsen in onderhoud; x 1,5 beurten = 3,0 miljoen beurten; x €80 = €240 miljoen.
2. Marktgroei: volume en prijs samen geven 1,06 x 1,03 = 1,092, ongeveer 9% per jaar. Over vier jaar: 1,092 x 1,092 = 1,19, en 1,19 x 1,19 = 1,42. Markt in jaar 4: 240 x 1,42 = ongeveer €341 miljoen.
3. Marktaandeel: vandaag 30 / 240 = 12,5%. Het plan impliceert 48 / 341 = ongeveer 14,1% in jaar 4, een stijging van 1,6 procentpunt.
4. Bottom-up check van het plan: de omzet per werkplaats is vandaag 30 / 60 = €0,5 miljoen. Als bestaande werkplaatsen meegroeien met de markt: 0,5 x 1,42 = €0,71 miljoen per stuk, x 60 = €42,6 miljoen. Twaalf nieuwe werkplaatsen die in jaar 4 de helft van de omzet van een volwassen werkplaats halen, voegen 12 x 0,71 x 50% = ongeveer €4,3 miljoen toe. Totaal: ongeveer €46,9 miljoen, zo'n €1 miljoen (2%) onder het plan.
5. Marge: de EBITDA in het plan is 48 x 18% = €8,64 miljoen. Bij de huidige marge van 15% op de bottom-up omzet: 46,9 x 15% = ongeveer €7,0 miljoen. Om de €8 miljoen van het fonds te halen op €46,9 miljoen is een marge nodig van 8 / 46,9 = ongeveer 17%.

Aanbeveling: "De markt ondersteunt het omzetplan: een markt van €240 miljoen die ongeveer 9% per jaar groeit, maakt €47-48 miljoen in jaar 4 realistisch met twaalf nieuwe werkplaatsen. De investeringscase staat of valt met de marge. Het fonds heeft ongeveer 17% nodig, hoger dan elke vergelijkbare speler vandaag. Ik zou daarom pas een bod uitbrengen als de due diligence laat zien waar twee extra procentpunten vandaan komen, bijvoorbeeld uit inkoop van onderdelen op schaal of een hogere bezetting van monteurs. Zonder dat bewijs moet het bod uitgaan van het scenario met 15% marge."

De les zit in de structuur: het marktmodel toetst de omzetregel, en het besluit hangt meestal af van één aanname die de markt niet kan bevestigen.

Hoe cases bij Bain en L.E.K. naar due diligence neigen

Bain meldt op zijn private-equitypagina dat het werkt voor ongeveer 80% van de grootste PE-bedrijven ter wereld en meer dan 22.000 due-diligenceopdrachten heeft afgerond (officieel). StrategyCase meldt dat case interviews bij L.E.K. het CDD-werk van het bureau weerspiegelen, meerstapsketens testen van marktomvang naar marktaandeel, marge en EBITDA, en PE-achtige overnamecases vooral in de laatste rondes stellen (gerapporteerd, mei 2026). In beide gevallen werkt een vroege fout door in elke volgende stap, dus schrijf elk getal meteen op en controleer het tegen de gegevens van de interviewer.

Vijf M&A-opdrachten om te oefenen

1. Een Nederlandse zuivelcoöperatie overweegt een Belgische kaasmaker te kopen. Tip: houd synergieën in de melkinkoop apart van merksynergieën.
2. Een private-equityfonds overweegt een keten van 40 Duitse fysiotherapiepraktijken te kopen. Tip: eerst de economie van één praktijk, daarna aanvullende overnames.
3. Een Europese luchtvaartmaatschappij overweegt een noodlijdende regionale maatschappij over te nemen. Tip: de waarde van slots en de overlap in de vloot.
4. Een softwarebedrijf wil een concurrent kopen, vooral voor zijn klantenbestand. Tip: klantverloop na de overname en de korting op omzetsynergieën.
5. Een logistieke groep overweegt te fuseren met zijn grootste concurrent. Tip: het risico bij de mededingingsautoriteit hoort in de prijstak.

Meer dealopdrachten vind je in onze lijst met case interview questions.

Cracking the Case beschrijft drie frameworks voor business cases en drie complete kandidaatcases die volledig zijn uitgewerkt. Voor het delen en rekenen met percentages zonder rekenmachine dat dealrekenwerk vraagt, biedt The Second Key to the PST 26 extra vragen op tijd met een volledige antwoordgids.