M&A Case Interviews: Synergien, Bewertung und die Deal-Entscheidung

Was ist ein M&A Case Interview?

Ein M&A-Case fragt, ob ein Klient ein anderes Unternehmen übernehmen, mit ihm fusionieren oder in es investieren soll, und zu welchem Preis. Der Klient kann ein Konzern sein, der einen Wettbewerber oder Lieferanten hinzukaufen will, oder ein Private-Equity-Fonds, der einen Plattform-Deal prüft. Der Case testet Strategie, Bewertungsrechnung und dein Urteil über Risiken in einem einzigen Gespräch.

Der Case-Typ ist aktuell. Bain meldete für 2025 ein weltweites M&A-Transaktionsvolumen von 4,9 Billionen US-Dollar, 40 % mehr als 2024 und das zweitstärkste Jahr seit Beginn der Aufzeichnungen. Laut derselben Pressemitteilung setzten 2025 bereits 45 % der Führungskräfte KI-Tools in ihrer M&A-Arbeit ein. Beratungen mit großer Deal-Praxis, allen voran Bain, nutzen diese Cases häufig; unser Leitfaden zum Bain Case Interview beschreibt das Format der Firma.

Strategischer Käufer oder Private Equity: Warum das Ziel die Struktur verändert

Kläre vor dem Aufbau deiner Struktur, wer kauft. Das Ziel des Käufers bestimmt, was als Wert zählt.

Ein PE-Fonds, der bereits ein ähnliches Unternehmen besitzt (eine Plattform), kann ebenfalls einen Teil der Synergien einrechnen. Frag beim Interviewer nach und sag dann, welche Äste dein Baum enthält und warum.

Die vier Fragen: Markt, Zielunternehmen, Synergien, Preis

Jede Übernahmeentscheidung lässt sich auf vier Fragen zurückführen. Sie folgen aus einer einzigen Gleichung: Der Wert, den der Käufer schafft, ist der Standalone-Wert des Ziels plus Synergien, minus Integrationskosten, minus gezahlter Preis.

1. Markt: Ist der Markt des Ziels attraktiv genug, um dort präsent zu sein (Größe, Wachstum, Margen, Wettbewerbsintensität)?
2. Zielunternehmen: Ist das Ziel für sich allein ein starkes Geschäft (Marktanteil, Profitabilität, Kunden, Management)?
3. Synergien: Was bringt die Kombination, das keines der beiden Unternehmen allein erreichen könnte, und was kostet die Integration?
4. Preis: Was ist das Ziel wert, und was sollte der Käufer höchstens zahlen?

Fragen 1 und 2 ergeben den Standalone-Wert. Frage 3 beziffert, was der Käufer hinzufügt. Frage 4 vergleicht beides mit dem geforderten Preis. Unser MECE-Leitfaden zeigt, wie sich diese Äste nicht überschneiden.

Bewertung am Whiteboard: Multiples und ein schneller Payback-Check

Interviewer erwarten kein Discounted-Cashflow-Modell am Whiteboard. Nutze stattdessen ein Multiple: Der Wert ist eine Gewinngröße (meist EBITDA) mal ein Multiple, zu dem vergleichbare Unternehmen gehandelt oder verkauft werden. Nennt der Interviewer kein Multiple, frag nach vergleichbaren Transaktionen oder schlag selbst eines vor und begründe es.

Prüfe das Ergebnis dann mit dem Payback: Preis geteilt durch den jährlichen Gewinn nach Synergien. Ein Deal über 300 Mio. € bei 40 Mio. € EBITDA pro Jahr amortisiert sich vor Steuern und Finanzierung in etwa 7,5 Jahren. Beide Checks beruhen auf Division ohne Taschenrechner, die unser Leitfaden zum Kopfrechnen im Case Interview trainiert.

Synergierechnung und warum Umsatzsynergien einen Abschlag bekommen

Kostensynergien sind verlässlicher als Umsatzsynergien. McKinseys Analyse von 160 Fusionen ergab, dass fast 70 % ihre erwarteten Umsatzsynergien nicht erreichten. Bei Kostensynergien sah es besser aus: Etwa 60 % der Deals lieferten fast alle davon, allerdings überschätzte rund ein Viertel die Kosteneinsparungen um mindestens 25 %.

Die praktische Regel für den Case: Setze Kostensynergien nahezu voll an, versieh Umsatzsynergien mit einem kräftigen Abschlag (50 % ist ein vernünftiger runder Wert für deinen Vorschlag) und zieh einmalige Integrationskosten ab, etwa Abfindungen, Werksschließungen und IT-Migration. Rechne die laufenden Synergien (Run-Rate) mit demselben Multiple in Wert um, das du für das Ziel verwendet hast.

Durchgerechnetes Beispiel: eine europäische Übernahme in der Verpackungsbranche

Aufgabe (fiktiv): Nordpak, ein dänischer Hersteller von Wellpappverpackungen, will Verpa übernehmen, einen deutschen Wettbewerber mit 200 Mio. € Umsatz und 30 Mio. € EBITDA. Die Eigentümer von Verpa verlangen 315 Mio. €. Vergleichbare Verpackungsdeals wurden zu etwa 8x EBITDA abgeschlossen. Der CEO will eine Empfehlung und einen Höchstpreis.

Issue Tree:

• Soll Nordpak Verpa kaufen, und zu welchem Preis?
  • Markt
    • Nachfrage und Wachstum bei Verpackungen in Deutschland (E-Commerce, Lebensmittel)
    • Margen und Kapazitätsauslastung in der Branche
  • Zielunternehmen
    • Marktanteil von Verpa, Kundenkonzentration und Zustand der Werke
    • Standalone-EBITDA und seine Entwicklung
  • Synergien
    • Kosten: gemeinsamer Papiereinkauf, Werkskonsolidierung, Overhead
    • Umsatz: Cross-Selling der bedruckten Kartons von Nordpak an Kunden von Verpa
    • Integrationskosten
  • Preis
    • Standalone-Wert zu einem vergleichbaren Multiple
    • Wert der Nettosynergien
    • Walk-away-Preis

Daten vom Interviewer:

Rechnung:

• Standalone-Wert: 30 x 8 = 240 Mio. €. Der geforderte Preis entspricht 315 / 30 = 10,5x, also einer Prämie von 315 - 240 = 75 Mio. €.
• Umsatzsynergien nach 50 % Abschlag: 4 x 50 % = 2 Mio. €.
• Laufende Synergien gesamt: 12 + 2 = 14 Mio. € EBITDA, wert 14 x 8 = 112 Mio. €.
• Wert der Nettosynergien: 112 - 22 = 90 Mio. €.
• Maximaler Wert für Nordpak: 240 + 90 = 330 Mio. €.
• Geschaffener Wert zum geforderten Preis: 330 - 315 = 15 Mio. €. Nordpak würde 75 / 90 = 83 % der Nettosynergien an die Eigentümer von Verpa abgeben.
• Ohne den Abschlag lägen die Synergien bei 16 x 8 = 128 Mio. €, und der geforderte Preis sähe bequem aus. Der Abschlag ändert die Antwort.

Walk-away-Preis: Ein disziplinierter Käufer behält mindestens die Hälfte der Nettosynergien, weil er das Integrationsrisiko trägt. Das ergibt 240 + (90 x 50 %) = 285 Mio. €. Payback zu diesem Preis: 285 / (30 + 14) = 285 / 44, etwa 6,5 Jahre vor Steuern.

Empfehlung: „Nordpak sollte Verpa weiter verfolgen, allerdings zu weniger als 315 Millionen €. Der Standalone-Wert liegt bei etwa 240 Millionen €, und realistische Nettosynergien bringen 90 Millionen € dazu. Der geforderte Preis überlässt damit 83 % des Deal-Werts dem Verkäufer. Ich würde bei etwa 270 Millionen € einsteigen und oberhalb von 285 Millionen € aussteigen. Das größte Risiko sind die 12 Millionen € Kostensynergien, denn ein Viertel der Deals überschätzt die Kosteneinsparungen. Deshalb würde ich den Plan zur Werkskonsolidierung vor der Unterschrift in der Due Diligence prüfen.“

Stephans Hinweis: Der Walk-away-Preis ist der Satz, an den sich Interviewer erinnern. „Kauft bis 285 Millionen €, und zwar aus diesen Gründen“ ist ein Rat, nach dem ein CEO noch am selben Nachmittag handeln kann.

Private-Equity- und Commercial-Due-Diligence-Cases

Ein Private-Equity-Due-Diligence-Case (PE) fragt, ob ein Fonds ein Unternehmen kaufen soll, und beurteilt das vor allem über dessen Markt. Der Fonds will drei Antworten: wie groß der Markt ist und wie schnell er wächst, ob das Ziel seinen Anteil halten oder ausbauen kann und ob Umsatz und Margen im Managementplan glaubwürdig sind. Bau ein Bottom-up-Marktmodell, teste den Plan daran und gib eine Empfehlung mit dem wichtigsten Risiko.

Die drei Fragen eines PE-Klienten

1. Ist der Markt attraktiv? Heutige Größe, Wachstumstreiber (Volumen und Preis) und wie zyklisch oder reguliert er ist.
2. Kann das Ziel gewinnen? Marktanteil, Sicht der Kunden, Schritte der Wettbewerber und mögliche Kapazitätsgrenzen.
3. Ist der Plan erreichbar? Ob Umsatz und EBITDA im Managementplan aus dem Marktmodell folgen und welche Annahme den meisten Wert trägt.

Commercial Due Diligence (CDD) ist die Beratungsarbeit, die diese Fragen beantwortet, bevor ein Fonds bietet. Die Case-Version verdichtet wochenlange Arbeit auf eine einzige Rechenkette.

Durchgerechnetes Beispiel: ein Marktmodell für eine Fahrradservice-Kette

Aufgabe (fiktiv, alle Zahlen sind Case-Daten): Ein PE-Fonds erwägt den Kauf von VeloCare, einer Kette mit 60 E-Bike-Servicewerkstätten in einem nordeuropäischen Markt. Das Management legt einen Plan vor, den Umsatz in vier Jahren von 30 Mio. € auf 48 Mio. € zu steigern. Der Fonds fragt, ob der Markt diesen Plan trägt.

Rechnung:

1. Markt heute: 5,0 Mio. Fahrräder x 40 % = 2,0 Mio. gewartete Fahrräder; x 1,5 Services = 3,0 Mio. Services; x 80 € = 240 Mio. €.
2. Marktwachstum: Volumen und Preis ergeben zusammen 1,06 x 1,03 = 1,092, also etwa 9 % pro Jahr. Über vier Jahre: 1,092 x 1,092 = 1,19, und 1,19 x 1,19 = 1,42. Markt im Jahr 4: 240 x 1,42 = etwa 341 Mio. €.
3. Marktanteil: heute 30 / 240 = 12,5 %. Der Plan unterstellt im Jahr 4 48 / 341 = etwa 14,1 %, ein Plus von 1,6 Prozentpunkten.
4. Bottom-up-Check des Plans: Der Umsatz pro Werkstatt liegt heute bei 30 / 60 = 0,5 Mio. €. Wachsen die bestehenden Werkstätten mit dem Markt: 0,5 x 1,42 = 0,71 Mio. € je Werkstatt, x 60 = 42,6 Mio. €. Zwölf neue Werkstätten, die im Jahr 4 die Hälfte des Umsatzes einer etablierten Werkstatt erreichen, bringen 12 x 0,71 x 50 % = etwa 4,3 Mio. €. Gesamt: etwa 46,9 Mio. €, rund 1 Mio. € (2 %) unter Plan.
5. Marge: Das EBITDA laut Plan beträgt 48 x 18 % = 8,64 Mio. €. Bei der heutigen Marge von 15 % auf den Bottom-up-Umsatz: 46,9 x 15 % = etwa 7,0 Mio. €. Um die 8 Mio. € des Fonds auf 46,9 Mio. € Umsatz zu erreichen, braucht es eine Marge von 8 / 46,9 = etwa 17 %.

Empfehlung: „Der Markt trägt den Umsatzplan: Bei einem Markt von 240 Millionen €, der jährlich um etwa 9 % wächst, sind 47-48 Millionen € im Jahr 4 mit zwölf neuen Werkstätten realistisch. Der Investment Case steht und fällt mit der Marge. Der Fonds braucht etwa 17 %, mehr als jedes Vergleichsunternehmen heute. Ich würde deshalb nur dann ein Gebot abgeben, wenn die Due Diligence zeigt, woher zwei zusätzliche Prozentpunkte kommen, etwa aus dem Teileeinkauf in größerem Umfang oder einer höheren Auslastung der Techniker. Ohne diesen Nachweis sollte das Gebot vom Szenario mit 15 % Marge ausgehen.“

Die Lehre steckt in der Struktur: Das Marktmodell testet die Umsatzzeile, und die Entscheidung hängt meist an einer Annahme, die der Markt nicht bestätigen kann.

Wie Bain- und L.E.K.-Cases zur Due Diligence tendieren

Bain gibt auf seiner Private-Equity-Seite an, mit etwa 80 % der weltweit größten PE-Firmen zusammenzuarbeiten und mehr als 22.000 Due-Diligence-Projekte abgeschlossen zu haben (offiziell). StrategyCase berichtet, dass Case Interviews bei L.E.K. die CDD-Arbeit der Firma widerspiegeln, mehrstufige Rechenketten von der Marktgröße über Marktanteil und Marge bis zum EBITDA prüfen und PE-typische Übernahme-Cases vor allem in der Finalrunde stellen (berichtet, Mai 2026). In beiden Fällen zieht sich ein früher Fehler durch jeden weiteren Schritt. Notiere daher jede Zahl sofort und gleiche sie mit den Daten des Interviewers ab.

Fünf M&A-Aufgaben zum Üben

1. Eine niederländische Molkereigenossenschaft erwägt den Kauf eines belgischen Käseherstellers. Tipp: Trenne Synergien im Milcheinkauf von Markensynergien.
2. Ein Private-Equity-Fonds erwägt den Kauf einer Kette mit 40 deutschen Physiotherapiepraxen. Tipp: zuerst die Wirtschaftlichkeit der einzelnen Praxis, dann Zukäufe (Add-ons).
3. Eine europäische Fluggesellschaft erwägt die Übernahme einer angeschlagenen Regionalairline. Tipp: Wert der Slots und Überschneidungen in der Flotte.
4. Ein Softwareunternehmen will einen Wettbewerber vor allem wegen dessen Kundenliste kaufen. Tipp: Kundenabwanderung nach der Übernahme und der Abschlag auf Umsatzsynergien.
5. Eine Logistikgruppe erwägt die Fusion mit ihrem größten Konkurrenten. Tipp: Das Risiko durch die Wettbewerbsbehörde gehört in den Preis-Ast.

Weitere Deal-Aufgaben findest du in unserer Liste mit Case-Interview-Fragen.

Cracking the Case (auf Englisch und Niederländisch) stellt drei Business-Case-Frameworks vor und rechnet drei vollständige Kandidaten-Cases komplett durch. Für die Division und Prozentrechnung ohne Taschenrechner, die Deal-Rechnungen verlangen, bietet The Second Key to the PST 26 weitere Fragen auf Zeit mit vollständigem Lösungsteil.